Çin Borsası’nın yarattığı paniğin düşündürdükleri

Sevgili erkek kardeşim borsacı olmuş olsaydı doğum günü ona zehir olacaktı. 24 Ağustos 2015 Pazartesi günü finans piyasaları sert düşüşler, yüksek volatilite ve aşırı panikle sarsıldı. Çin’in Şangay borsasındaki yüzde 8,5’lik düşüş (2007’den bu yana en sert düşüş), tüm dünya borsaları ve emtia piyasalarında büyük bir satış dalgası yaratmıştı. ABD’deki Dow Jones endeksi telefonda kardeşimin doğum gününü kutladığım bir kaç dakika içinde paraşütsüz düşmekteydi. Hatta endeks, seansın açılışını takiben 3,5 saatte tarihindeki en büyük iniş çıkışı yaşadı.

Birçok borsada kayıplar yüzde 5’i aşarken, S&P 500 enerji endeksi son 4 yılın en düşük seviyesine, 22 ham maddenin işlem gördüğü Bloomberg Emtia Endeksi Ağustos 1999’dan sonraki en düşük seviyeye indi. Kömür fiyatları son 12 yılın, bakır ve alüminyum fiyatları 6 yılın, petrol fiyatları ise son 5 yılın en düşük seviyesine indi. Piyasalardaki endişeyi ifade eden VIX endeksi dudak uçuklattı. Bizdeki yansıması da malum.
Çapı ve derinliği yüzünden 24 Ağustos’u derhal “Kara Pazartesi” olarak niteleyen piyasa yorumcuları bunun yeni bir krizin başlangıcı mı yoksa aşırı verilmiş bir tepki mi olduğunu tartışırken, borsalar ve petrol fiyatları bir iki günde toparlanmaya başladı ve haftayı gülerek bitirdi. Gel de çıldırma!

Ben Çin uzmanı değilim. Bir kara kutu gibi olan Çin ekonomisini okumak oldukça zor: Şeffaflık pek yok, istatistikler güvensiz, derine girmek bir ömür ister. Bu yazıda sadece düşüncelerimi sizlerle paylaşmak istiyorum.

Piyasaların cıvatası mı çıktı?
Şangay borsasında bir kaç aydır devam eden düşüş Çin Merkez Bankası’nın 11 ve 12 Ağustos’ta sürpriz şekilde Yuan’ı iki kere üst üste devalüe etmesi (%3,2) sonrasında hızlanmıştı. Yuan’ın devalüe edilerek ABD doları karşısında zayıflatılması ve bunun Çin’in dış ticaretinin yüzde 40’ını gerçekleştirdiği birçok bölge ülkesinin döviz kurunda yarattığı etki, Asya ekonomilerinin büyüme hızında bir yavaşlama sinyali olarak algılandı ve global çapta endişelere neden oldu.
25 Ağustos’ta Çin Komünist Partisi ana yayın organı olan People’s Daily’nin ilk sayfası dahil hiç bir sayfasında borsadaki çöküşten ve yarattığı etkiden bahsedilmese de endişeleri azaltmak amacıyla Çin Merkez Bankası hemen faiz oranını düşürdü ve borç almayı kolaylaştırdı (Kasım 2004’ten beri beşinci kez). Sağlanan likidite Haziran ortasından bu yana yüzde 30 değer kaybetmiş olan borsaya yönlendirilince ülkedeki hisse senedi değerleri 28 Ağustos’ta toparlandı. Nihayetinde, atılan adımlar büyümeye dair endişeleri ortadan kaldırmasa da piyasaları biraz rahatlattı ve hisse senetlerinin ülke ve küresel çapta değer kazanmasını sağladı.
3 Eylül’de İkinci Dünya Savaşı zafer kutlamaları için dünya liderlerini evinde toplayacak Çin’in ekonomik, askeri ve diplomatik açıdan bir dünya gücü olduğu gösterisini gölgelemesi de düşünülemezdi herhalde.

Çin’de yaşanan bir ekonomik kriz değildi

Lee Iacocca’nın “fasulye sayıcısı” olarak tabir ettiği birçok finans uzmanı Çin’de yaşananların bir ekonomik kriz olduğunu iddia ediyor. Çin’de yaşanan bir ekonomik kriz değildi. Her şeyden önce Çin’de ekonomik aktivite ile borsalar arasında yüksek bir ilişkinin bulunduğunu söylemek doğru olmaz. Dolayısıyla borsadaki sarsıntının ekonomik büyümeyi ciddi bir tehdit altına soktuğunu söyleyemeyiz. Çin’de bankaların ve finansal kurumların çoğu devlet kontrolünde veya devletin olduğu için gerçek anlamda finansal panik beklemek pek mümkün değil. Finans sektörünün çökmesine müsaade edilmeyeceğinden sektörün arkası sağlam. Dolayısıyla finansal kriz de pek olası değil. Bu yüzden borsada yaşananlar ekonomiyi vurmadı.
Bu arada Çin ekonomisinde bazı yapısal sorunların olduğunu da kaydetmek gerekir. Ekonomisi iki yıldan fazla süredir yavaşlama sinyali veren Çin’de sanayi üretimi, ihracat ve ekonomik büyümeyle ilgili verilerin son zamanlarda beklentilerin uzağında kalması endişelere neden oluyordu. Mali ve para politikaları kullanılarak bu sorunların üstü kapatılmaya çalışılıyordu. Ekonomiyi durgunluğa sokmamak için iç tüketimi arttırma politikasına ağırlık verilirken, akıtılan parayla borsa ayakta tutulmaya çalışılıyordu. Hâlihazırda 3,5 trilyon dolarla en fazla döviz rezervi bulunduran ülke olduğundan faiz oranlarındaki düşüşün Çin’in makroekonomik dengelerinde ciddi hasara yol açması pek olası değil.
Fakat yine de Avrupa ve ABD’de fasulye sayıcılarını arkasına alan bir çok politikacı Çin’in global büyümeyi tehdit ettiğini iddia ediyor. Avrupa ve ABD’de ekonomik büyüme yaratmak Çin’in bir görevi olmadığına göre bu politikacıların kendi ülkelerindeki becerisizliklerini Çin’e yüklemeleri ve faturasını Çin’e kesmeleri çok abes kaçıyor.

Çin neden Yuan devalüasyonuna gitti?

(a) İhracatı artırmak ve ekonomiyi düzeltmek için;
(b) Yeni bir kur savaşları başlatmak için;
(c) Rekabetçi ve daha piyasa odaklı bir kur rejimine geçerek ekonomik reformları hızlandırmak için;
(d) IMF’yi Yuan’ı SDR sepetine dahil etmeye zorlamak için;
(e) Hiçbiri.

Ekonomiye canlılık kazandırmak ve düşen ihracat ve sanayi üretimi büyüme oranlarını yukarıya çekerek hükümetin büyüme hedefi olan yüzde 7’nin altına düşmemeye çalışmak ilk başta oldukça mantıklı bir neden gibi geliyor. Ancak Yuan’ın devalüasyonunu hemen Çin’in ekonomik koşullarına kilitlemek pek doğru değil. Doğru, ihracat oldukça zayıfladı ama hala dış ticaret fazlası çok büyük. Dünya ekonomisinin hala zayıf olduğu ve 2009 yılından bu yana ilk defa bu yılın başından beri dünya ticaret hacminin azaldığı bir ortamda dış piyasalara nasıl daha fazla mal satacak? Ayrıca unutmamak gerekir ki Çin’in izlediği politika yatırım tabanlı ve ihracat eksenli büyüme stratejinden tüketim ekonomisine ve servis sektörüne yönelmeye doğru kayıyor, yani Çin ekonomisi yapısal bir dönüşüm yaşıyor. Bu yüzden doğal kaynaklara ve dış pazarlara yaptığı yatırımları azaltma isteği yaygın. Dolayısıyla (a) şıkkı pek akılcı değil.

Döviz kuru savaşları yaratmak pek işine gelmez çünkü bu beraberinde politik ve ekonomik maliyet gerektirmesi yanında kendisini de kırılgan yapar. Yani (b) şıkkı yarardan çok zarar içerebileceğinden pek inandırıcı değil.

Çin, serbest piyasa ekonomisine geçme yolunda birçok reform yapmasına rağmen döviz piyasasına dokunmayarak sabit döviz kuru sistemini devam ettirmekteydi. Rekabetçi ve daha piyasa odaklı bir kur rejimine geçerek ekonomik reformları hızlandırmak yıllardır ABD ve IMF tarafından Çin’e telkin ediliyordu. Dolayısıyla Çin bir bakıma kendisine önerileni yaparak dolara sabitlenen Yuan’ı kelepçeden kurtarmak ve piyasaya daha uyumlu bir döviz kuruna dönüştürmek istemiş olabilir. Her ne kadar zamanlama ve uygulama şekli yanlış olsa da (c) şıkkı makul bir seçenek gibi gözüküyor.

(d) Şıkkını biraz açmak gerekir. Bildiğiniz gibi, Ağustos 1971’de ABD Başkanı Nixon doların altınla bağını kopararak bugünkü küresel finans sisteminin temelini atmıştı. Chavez, Kaddafi ve Saddam Amerikan dolarının rezerv para olma özelliğini kaybetmesini ve dünya ticaretinde başka bir alternatifin kullanılmasını istiyorlardı. Onlara sonradan Putin de dahil olmuştu. Ancak doların yerini alabilecek dişe dokunur bir aday yoktu ve gelişemedi. Fiziki olarak tedavülde olmadığından SDR’ın da yeni rezerv para birimi olması pek olası değildi.

Ya Yuan?

Çin Devlet Başkanı Xi Jinping ve Politbüro’nun en çok önem verdiği hedeflerden biri Çin para birimi Yuan’ın IMF’in Özel Çekim Hakkı (SDR) sepeti içine dahil edilerek uluslararasılaştırılması ve rezerv edilen para birimi haline gelmesidir. SDR şu anda 4 temel uluslararası para biriminden (dolar, euro, yen ve sterlin) oluşmaktadır. Son zamanlarda Yuan bazlı mal ticaretindeki artışı da bir yere kaydetmekte fayda var. Avrasya’da Çin’in büyük projelerini ve bu projelere finansmanın nereden geleceğini (mesela Asya Altyatırım Kalkınma Bankası gibi) düşünün hele.

Nihai kararın yıl sonunda verilmesi bekleniyor

Çin tarafından Yuan’ın SDR’ye dahil edilmesi konusundaki teklif 2010 yılında IMF tarafından reddedilmişti. Fakat sonraları konu tekrar gündeme gelmişti ve IMF tarafından değerlendirme altındaydı. IMF, 4 Ağustos’ta yayınladığı bir notta Yuan’ın SDR’ye dahil edilmesi konusundaki kararı ertelediğini söylerken 19 Ağustos’ta bunu teyit etti. Bu iki tarih arasında Yuan devalüe edildi. Nihai kararın bu yıl sonunda verilmesi bekleniyor. Belki Çin dünyayı sallayabileceğini ve global ekonominin vidasını istediğinde sıkıp gevşetebileceğini göstermek istedi. Bakalım IMF ne karar verecek.

Devalüasyon FED’e ayar vermek için yapılmış olabilir

Sonuç olarak (d) şıkkı biraz komplo teorisi koksa da söz konusu ülke Çin olduğundan olası bir seçenek.

Sonuç itibariye bu soruya net bir cevap bulamıyorum. Aslına bakılırsa yapılan devalüasyon (ki büyük çaplı bir şey değildi zaten) dolara, dolaylı olarak da Amerikan Merkez Bankası’na (FED) tabiri caizse bir ayar vermek için de yapılmış olabilir. Eğer böyleyse Yuan devalüasyonunun devamı gelebilir. Global piyasalarda son zamanlarda yaşanan erimenin bir nedeni de doların güçlü olmasıdır. Global piyasalar sağır sultan Fed’e bir şekilde ‘güçlü dolar bizi öldürüyor, faizleri yükseltme’ diye haykırıyor. Yuan’ın devalüasyonu ve Amerikan ekonomisinin şu anki durumu FED’in Eylül’de beklenen faizleri artırma olasılığını da azalttı çünkü zayıflayan Asya para birimleri ve güçlü dolar, ABD’nin 45 milyar dolara yaklaşan ticaret açığını daha da kötüleştirebilir.

Cevap bekleyen çok soru var

Yani 7 yıldır sürdürülen sıfıra yakın faiz oranları politikasının değişeceği beklentileri bir süre daha beklentiler listesinde kalmaya devam edebilir.

Cevap bekleyen daha bir sürü soru var. Mesela, Ağustos ayına kadar altın depolayan Çin, neden birden yüklü miktarda altın satmaya başladı. Neden Amerikan hazine bonolarını elden çıkarıyor? 2015 başından Temmuz sonuna kadar Çin 100 milyar dolardan fazla tutarda Amerikan Hazine Bonosu sattı. Neredeyse bir o kadar daha Ağustos ayında sattı. Çin bu satışı hızlandırır mı, başka ülkeler de Amerikan Hazine Bonolarını ellerinden çıkarır mı, büyük miktarda elden çıkarma söz konusu olursa ne olur? Bir düzenlemesi olmayan uluslararası para akışının saniyeler içinde bir piyasadan diğerine kayabildiği bir ortamda faiz arbitrajını (carry trade) tersine çevirerek ABD’nin 10 yıllık tahvil faizinde artışa neden olabilir mi? Tahvil faizi artarsa yeni bir QE gelebilir mi? Gelirse bu sefer ne olur? Bu sorular petrol ve gaz sektörü için de çok önemli.

Çin’deki gelişmeler petrol ve gaz sektörü için neden önemli?

ABD’den sonra dünyanın en büyük ekonomisi olan Çin aynı zamanda dünyanın en büyük fabrikası, dolayısıyla en büyük hammadde tüketicisidir (özellikle petrol, çelik, kömür, alüminyum, nikel, bakır vs). Çin’de ekonominin büyüme hızın yavaşlaması demek üretimin ve hammadde ihtiyacının azalması demektir. Çin’in hammadde ithalatının yavaşlaması fiyatları aşağıya yönlendirip ihracatçı ülkeleri olumsuz etkileyebilir. Dünya ticaret hacminin 2009’dan sonra ilk defa bu yılın ilk yarısında yavaşlama sürecine girmiş olduğu göz önüne alındığında Çin’in hammadde ithalatındaki değişimin ne anlama geleceği kabak gibi ortaya çıkıyor.

Çin’den finansal piyasalara ve emtia fiyatlarına yayılan paniğin petrol fiyatlarını da alaşağı etmesi son dönemlerde petrol fiyatlarının arz-talep dengelerinden ziyade finansal piyasa etkilerinden kaynaklandığını gösterdi (Bakır için de aynısı söylenebilir). Yani Ağustos ayının son haftasında petrol fiyatlarında yaşanan ani gerilemeyi ve çıkışı fiziksel piyasa koşullarına bağlamak doğru değil bence. 24 Ağustos Pazartesi günü Batı Teksas petrol fiyatı Şubat 2009’dan, Brent petrol fiyatı Mart 2009’dan sonraki en düşük seviyelerine indi (40 ve 45 doların altına) ama Cuma günü yıllardır görülmeyen bir zıplamayla 45 ve 50 doları aştı.

Doğal gaz fiyatları Çin borsasının sallanmasına tepki vermezken uzunca bir süredir aşağıya doğru yuvarlanan kömür fiyatları ise 24 Ağustos’ta son 12 yılın en düşük değerine indi. Hatta son zamanlarda zaten zor durumda olan kömür devi Glencore hisseleri dibe vurdu. Kömür fiyatlarında izlenen düşüşteki temel etmenler arasında Çin’in iklim değişikliği konusundaki atağı ve kirlilik nedeniyle kömür tüketim hızını azaltma politikası yanında, Hindistan’ın azalan kömür talebi ve ABD’de kömürü hızla ikame eden kaya gazı öne çıkmaktadır.
Düşük petrol ve gaz fiyatlarının ihracatçı ülkelerin ekonomilerine verdiği zarar malum. Düşük fiyatlar birçok petrol ve gaz üreticisi ülkeyi yatırımcıları teşvik amacıyla politika değişikliğine gitmeye itiyor. İngiltere’de arama ve üretim sektörüne verilen destek ve vergi kesintileri, Mısır’da şirketlerle olan kontratlarda özellikle fiyat konusunda radikal değişikliklere gidilmesi, Meksika’da ulusal petrol şirketi Pemex’in monopol durumuna son verilmesi bunun bazı örnekleri.

Sene başından beri düşük fiyatlar petrol ve gaz sektöründe mali disiplini ön plana çıkararak harcamaların kısılmasına, yatırımların ertelenmesi yanında birleşme ve satın almaların (Mergers and Acquisitions) artmasına neden oluyor. 2015 yılının ikinci çeyreğinde birleşme ve satın almalar 260 milyar dolara ulaştı. Sektörde dünyanın önde gelen şirketlerinden Schlumberger, Ağustos sonunda 14,8 milyar dolara rakibi Cameron International’ı satın alacağını duyurdu. Böylece 2015 yılı birleşme ve satın almaların en aktif olduğu yıl olacak.

Düşük fiyatlar yatırımları erteliyor

Sonuç itibariyle Şangay borsasından esen rüzgar global piyasaları çalkalandırdı ve büyük bir belirsizlik atmosferi içine soktu. Çalkantı şimdilik durulma izlenimi verse de piyasalardaki seyir halen çok dalgalı. Endişeler ve huzursuzluk devam ediyor. Felaket tellallığı yapmak istemiyorum ama durum hiç de parlak değil.
Global bir önlem alınmadığı takdirde, havadan yaratılan elektronik para (ekonomi jargonunda buna quantitative easing yani parasal genişleme diyorlar) ile zaten kumarhane haline gelmiş olan bugünkü modern finansal piyasalarda şişirilen balon elbet bir gün patlayacak. Geçmişteki krizler buna örnek. Buna rağmen makroekonomik teorilerde ve modellerde halen finans sektörünün gözardı edilmesi veya arka planda tutulmasına bir anlam veremiyorum.

Şirketler gelişmeleri yakından takip etmeli

Mevcut sistem, borsada işlem gören bir şirketin ucuz ve kolay borçlanmanın mümkün olduğu bir ortamda yatırım ve üretimini artırmadan kendi hisselerini satın almak yoluyla hisse senedinin değerinin arttırılabilmesine çanak tutuyor. Bunun yanında, faizlerin düşük olduğu bir ortamda yaratılan elektronik paranın spekülatif amaçla kullanılmasına göz yumarak borsaları şişirmek ve reel ekonomide önemli bir gelişme olmaksızın güllük gülistanlık bir hava yaratmak mümkün hale gelmiştir. Söyleyeceğim o ki, pompala-şişir-boşalt sistemine açık bir sistemde belirlenen fiyatlarla yaşamını sürdüren petrol ve gaz şirketlerinin global piyasalardaki gelişmeleri piyasadaki oyuncular kadar yakından takip etmesi şarttır.